Fundos de Pensão com carteiras repletas de NTN-Bs (Tesouro IPCA+) e difícil situação fiscal dificultam a venda de Tesouro IPCA+, mesmo com altas taxas

 

Dificuldade em vender Tesouro IPCA+ tem a ver com a percepção de que situação fiscal é insustentável, além de fundos de pensão estarem com carteiras cheias

Descompasso entre as políticas fiscal e monetária aumenta o déficit público nominal e expõe esgotamento do atual modelo de impulso fiscal persistente

Nas últimas semanas temos assistido as dificuldades do Tesouro Nacional em vender NTN-B (papéis conhecidos também como Tesouro IPCA+). Semana sim e a outra também os jornais noticiam o estresse dos títulos longos e indexados ao IPCA que, a despeito das taxas superiores a 8% ao ano, não encontram compradores.

Assim como os acidentes de avião não são causados por uma única falha, esta falta de apetite parece ser motivada por um conjunto de fatores. Entre eles encontramos a ausência do investidor estrangeiro que, diante do aumento da incerteza no mundo, redirecionou seus recursos para os países com economia mais madura, em especial os EUA.

Outro fator que contribui para a demanda anêmica é que após anos de taxas em patamares elevados, os fundos de pensão estão com as carteiras repletas de NTN-Bs rendendo bem e à espera do momento em que a taxa possa ceder e resultar em ganhos.

Os fundos de investimento seguem por um caminho similar, além de estarem bem-posicionados nesses títulos, tem uma preocupação adicional, qual seja, a volatilidade das cotas. Em um cenário de resgates líquidos entre os fundos multimercados e investidores mais avessos ao risco, os gestores preferem evitar trazer mais volatilidade para as cotas.

As NTN-Bs são os títulos de mais longo prazo emitidos pelo Tesouro Nacional, por este motivo pequenas variações nas taxas de juros, ao se propagarem por períodos mais longos, causam impactos mais severos sobre os preços dos títulos, fazendo com que as cotas dos fundos variem mais intensamente. Esse efeito é conhecido como marcação a mercado e em caso de elevação das taxas de juros pode, ainda, causar perdas para os cotistas em decorrência da queda dos preços dos ativos.

Outro motivo que vem sendo apontado por especialistas é a concorrência exercida pelos títulos isentos de imposto de renda, tais como as debêntures incentivadas, os CRIs e os CRAs. A elevada rentabilidade líquida destes títulos tem sido um chamariz e tem atraído recursos para compor a parcela mais longa da carteira de ativos dos investidores.

Como último item desta relação deixei a situação das contas públicas. O Brasil convive com déficits fiscais há mais de uma década e o investidor não está imune a percepção de que alguma coisa não vai bem por este lado.

Desde 2023, quando o presidente Lula assumiu seu terceiro mandato, a dívida pública já cresceu cerca de 10%, quase 2,5 pontos percentuais por ano. O arcabouço fiscal se esvaiu em meio a reiteradas exceções à regra que fizeram com que déficits fossem travestidos de superávits, isto apesar dos repetidos recordes na arrecadação de impostos.

Nos dias de hoje o Brasil é um país com uma relação dívida pública sobre o PIB da ordem de 82% e um déficit nominal, que computa a despesa com juros, que alcança o patamar de 9% do PIB. São números que preocupam quando se leva em conta o tamanho da economia brasileira. O mercado assiste ao descalabro fiscal assustado e começa a ficar receoso sobre a sustentabilidade das contas públicas.

Esse impulso fiscal tem sido responsável por acrescentar mais vitalidade ao consumo, seja por meio do aumento da renda, seja pelo canal da expansão do crédito, o que tem feito com que demanda agregada da economia permaneça acima do seu PIB potencial há vários meses e pressione a inflação que “roda” acima do centro da meta há anos.

Nesse contexto de política fiscal expansionista, inflação persistentemente acima da meta e expectativas desancoradas, restou ao Banco Central apertar o torniquete da política monetária e elevar a taxa de juros para patamares acima de 14%.

O que esta falta de demanda pelas NTN-Bs talvez esteja a indicar é que este descompasso entre as políticas fiscal e monetária entrou em um quadro de fadiga.

O recorrente e continuado desequilíbrio fiscal tem forçado o Banco Central a ser ainda mais contracionista com a política monetária, levando o Tesouro a arcar com um serviço da dívida a cada dia mais caro (em 2025 foram mais de R$ 1 trilhão), elevando o déficit nominal a patamares que suscitam desconfiança no mercado e acabam por afastar os investidores das NTN-Bs.

O que estamos assistindo talvez seja uma fadiga do modelo atual, em que o governo primeiro gasta e depois corre atrás da receita. Um esgotamento de um modelo de reiterados déficits primários e contínua e acentuada expansão da dívida pública.

Olhando para a frente, independentemente do governo a ser eleito, será preciso adotar uma política fiscal mais contracionista que converse com a política monetária e permita uma redução sustentável da dívida pública e do déficit nominal.

A despeito de outros fatores, não descartaria a hipótese de que a dificuldade do Tesouro Nacional em vender as NTN-Bs esteja bastante relacionada a percepção do mercado de que a rota atual seja insustentável.

Fonte: Valor Investe (05/08/2026)