Por que o comprador da companhia poderia não ver valor no “equity” da Oi?
O mercado vem acreditando em uma resolução positiva para a difícil situação financeira pela qual passa a empresa de telecomunicações Oi. As ações da companhia tiveram forte valorização na última semana.
Contudo, a geração de caixa operacional não tem sido suficiente para arcar com os desembolsos, o que tem feito as disponibilidades da companhia se reduzirem trimestre a trimestre.
Em post na semana passada, além de fazer um retrospecto sobre a evolução do setor de telecomunicações brasileiro desde a década de 90, tracei três possíveis cenários para a Oi:
- A venda de ativos e ganhos tributários;
- Novo aumento de capital;
- A venda da companhia
Conforme meus cálculos, o primeiro cenário seria o único no qual os minoritários poderiam se beneficiar. Demonstrei que os acionistas poderiam ao menos dobrar seu capital caso esse cenário se confirmasse. Por outro lado, dado o consumo de caixa elevado, a venda dos ativos e a recuperação de impostos precisaria ser rápida, pois a empresa ficará (se nada for feito) com caixa zerado no início de 2020. Como a venda é de difícil consecução, o ganho esperado tem grande chance de não se concretizar. Logo o retorno esperado é insuficiente quando comparado ao risco.
Já o aumento de capital levaria a um aumento do número de ações. Provavelmente, o preço por ação da oferta seria abaixo da cotação atual para gerar interesse na subscrição de novas ações. Isso seria negativo para os atuais acionistas.
Agora, gostaria de me debruçar sobre o terceiro cenário. Após a forte valorização de OIBR3 e de OIBR4 na última semana, Oi possui um valor de mercado de R$ 7,6 bilhões.
Memória de cálculo: Valor de Mercado
Em R$ milhões, exceto a cotação
| Descrição | Ações | Cotação | Valor de mercado |
|---|---|---|---|
A empresa já negocia a um múltiplo valor da firma comparado ao Ebitda (medida simplificada de geração de caixa) de 5,8 vezes, igual ao da Telefônica Brasil, que tem uma situação financeira confortável e está muito bem posicionada em termos geográficos e de disponibilidade de produtos. TIM negocia a um múltiplo menor, de 5,3 vezes.
Na hipótese de a Oi ser vendida ao mesmo múltiplo de VIVT4, não haveria qualquer ganho ao acionista ordinarista ou preferencialista. Mas a situação pode ser ainda pior para o acionista de Oi. Faz sentido OIBR negociar a um múltiplo igual ao de VIVT4 e maior do que o de TIMP3? Creio que não. A empresa está em recuperação judicial. Vamos supor que o adquirente da companhia concorde comigo (de que não é razoável o múltiplo atual) e dê um desconto de 30% sobre o múltiplo atual da TIM. O indicador cairia para 3,7 vezes. Multiplicando-o pelo Ebitda da Oi esperado para 2019 de R$ 4,9 bilhões, o valor da firma (valor de mercado mais a dívida líquida) cairia para R$ 18,3 bilhões, cifra superior à dívida líquida da companhia de R$ 20,9 bilhões. O valor de mercado das ações seria negativo. Como o preço da ação não pode ser menor do que zero, isso indicaria que o “equity” (a fatia dos acionistas na empresa) não teria valor. Mesmo um desconto de múltiplo de 20% faria o valor da firma ser próximo ao da dívida líquida, e o “equity” ter um valor imaterial.
Memória de Cálculo FV/Ebitda 19
Em R$ milhões, exceto FV/Ebitda 19 em vezes
| Oi | Múltiplo atual | 70% do múltiplo de TIM | 80% do múltiplo de TIM |
|---|---|---|---|
Para o acionista de Oi ter um ganho necessitaria que o cenário 1 (de venda de ativos) se materializasse ou que o comprador da companhia aceitasse pagar um múltiplo parecido com o da melhor empresa do setor e visse valor adicional em ativos como a Unitel (*) e nos créditos tributários. Convenhamos que apostar em Oi é arriscado.
Fonte: Valor Investe (03/09/2019)
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